Pandemia de COVID-19 și ulterior, invadarea Ucrainei de către Rusia sunt subiecte amplu dezbătute la nivel global, fiind în centrul atenției ca urmare a impactului social, juridic și economic. Datorită concetrării masive a resuselor financiare a statului către sectorul de sănătate, energetic și alimentar s-au generat datorii imense la bugetul de stat[1] și cele locale. Lucrurile nu stau mai bine nici în cazul agenților economici, care s-au îndatorat ca urmare a sistării activității, restricților de sănătate publică, creșterea prețurilor la materie primă etc. În măsura în care agenții economici nu mai pot investi banii de acasă strânși pentru zile negre și nici statul contracta împrumuturi noi, aceștia și-au concentrat atenția spre identificarea și reglementarea unor noi instumente de finanțare rapide, alternative la cele clasice. O nouă opțiune a devenit emisiunea de obligațiuni.

Prin HG 56/2020 “Managementul datoriei de stat pe termen mediu (2020-2022)” și ulterior, HG 81/2022 cu privire la aprobarea Programului „Managementul datoriei de stat pe termen mediu (2022-2024)” [2], Guvernul și-a stabilit ca obiectiv dezvoltarea pieței interne a valorilor mobiliare. La scurt timp, a avut loc primele intervenții pe piața de capital, Ministerul Finanțelor a emis, în premieră,  obligațiuni de stat cu termen de stadență de 7 ani, Primăria mun. Ceadîr-Lunga[3], Chișinău[4] și or. Sângera[5] au emis obligațiuni municipale, CNPF a elaborat ghiduri în materie de obligațiuni[6]. Nu pot să trec cu vederea, HG 192 din 22.09.2021  cu privire la aprobarea Conceptului Programului de vânzare directă a valorilor mobiliare de stat persoanelor fizice în Republica Moldova[7] fără a mai apela la intermedierea dealerilor primari. Necătând la cele spuse, dacă în perioada 2020-2021 atenția autorităților era îndreptată spre obligațiunile de stat și municipale, în anul 2022 se așteaptă o reaminare a obligațiunilor corporative (în continuare OC), de jure reglementate, de facto neutilizate.

Actualmente, persoanele juridice (în continuare PJ) optează pentru alte instumente de finanțare e.g. creditul bancar, factoring, emiterea de acțiuni etc. Acestă reticență urmează a fi explicată, ori în România acest instrument este pe larg utilizat de PJ precum: Elefant.ro, Raiffeisen Bank etc. [8]. În RM, pe piața internă, primele și ultimele emisiuni au avut loc în 2002-2004, conform Raportului de activitate a CNPF pe anul 2002[9], având loc 5 emisiuni de OC cu valoarea totală de 13,5 mln. lei. Pe piața internațională, doar grupul agroindustrial din RM  „Trans-Oil” a emis OC, în anul 2021, în valoare de 400 milioane USD[10].

Cele mai noi intervenții a autorităților în materia OC sunt elaborarea Ghidului practic privind emisiunea și tranzacţionarea OC[11] și Proiectul de lege Nr. 169 din 05.05.2022 privind modificarea Legii privind SRL și Legii privind piața de capital[12](proiect votat la data de 02.06.2022, nepublicat în MO). Rămâne de văzut dacă aceste intervenții vor permite renașterea OC din propria cenușă ca pasărea Phoenix sau PJ vor opta pentru instrumentele clasice de finanțare.

Creditul este primul și cel mai popular în categoria instrumentelor clasice de finanțare. O simplă analiză comparativă a creditului și OC relevă o serie de deosebirii.

În primul rând, normele generale de drept civil, prevăd următoarele mijloacele de garantare a obligaţiilor și anume: garanții generale (clauza penală (Art. 947), arvuna (Art. 954), garanţia debitorului (Art. 957), retenţia (Art. 960)) și garanții speciale (garanțiile personale precum: fidejusiunea (Art. 1628), garanţia bancară (Art. 1774); garanții reale-gajul (Art. 667) și privilegiul (Art. 890)). Cu toate acestea, nu toate aceste forme de garanție se aplică obligațiunilor. Legea 171/2012[13] în art.8 prevede exhaustiv mijloacele de garantare a obligațiilor emitentului față de investitor acestea fiind: gajul bunurilor proprii, gajul bunurilor persoanelor terţe, garanţia bancară, fidejusiunea și poliţa de asigurare de garanţii. Evidențiez că garantarea executării obligațiilor născute din OC prin gaj, fidejusiune etc. trebuie deosebită de situația când OC ca valori mobiliare sunt obiect a contractelor de gaj și deci garantează executarea unor obligații terțe. În continuare, doar prima situație va fi analizată.

Fidejusiunea, conform art. 8 alin. (6) din Legea 171/2012, este una din formele de garantare a OC. Cu toate acestea, dacă în cazul fidejusiunii altor obligații, fidejusor poate fi atât o PF(consumator sau art. 1662 alin. (3) Cod Civil), cât și o PJ, în cazul obligațiunilor, poate avea calitatea de fidejusor doar PJ care, pe durata executării contractului de fidejusiune, dispune de un capital propriu ce ”depăşeşte valoarea emisiunii de obligaţiuni şi dobânda aferentă acesteia”.

Luând în considerare particularitatea emisiunii de OC, și anume necunoaștrea creditorilor (investitorilor) la constituirea garanției, o primă sarcină este stabilirea formei pe care o va avea fidejusiunea, act juridic unilateral sau contract. Conform HCNPF 13/10/2018[14], pct. 121, pentru aprobarea la CNPF a prospectului ofertei publice de obligaţiuni acoperite cu fidejusiune, emitentul prezintă la CNPF: decizia organului executiv competent al fidejusorului privind încheierea contractului de fidejusiune cu emitentul; documente de constituire a fidejusorului; situațiile financiare ale fidejusorului pe ultima perioadă de gestiune; contractul de fidejusiune autentificat conform prevederilor legislaţiei; declaraţia fidejusorului privind corespunderea acestuia cerinţelor art.8 din Legea nr.171/2012. Astfel, observăm mai multe devieri de la normele generale și anume, forma autentică a contractului în locul celei scrise (art. 1634 CC), dar mult mai important e că se încheie un contract de fidejusiune între fidejusor (o altă PJ care corespunde cerințelor art.8) și emitent (debitor). Este important să observăm că nu creditorul (investitorul) e parte a contractului, iar debitorul (emitentul) beneficiar a cărui obligații sunt garantate, ci debitorul (emitentul) e parte a contractului prin care se instituie o garanție în favoarea creditorului (investitorul). Acestă formulare este contrară însăși noțiunii de fidejusiune ori art. 1633 alin. (1) Cod Civil stabilește că garanția personală poate fi asumată de către garant ”prin contract încheiat cu creditorul”,  în speță cu investitorii și poate fi asumată fără cunoașterea de către debitor și chiar împotriva voinței lui, în speță emitent.

De exemplu, profesorul Aurel Băieșu[15]  subliniază clar că raporturile care se nasc între fidejusor și debitor nu izvorăsc din contractual de fidejusiune, ci au la bază alte temeiuri juridice.

În lumina celor mai sus, consider că formularea propusă de legislator este una greșită, iar emitentul ar trebuie să prezinte CNPF, o declarația irevocabilă a fidejusorului (act juridic unilateral), dar nu un contract. Art. 1633 alin. (3) CC, prevede că garanția personală poate fi asumată de către garant printr-un act juridic unilateral care prevede expres sau din care rezultă în chip neîndoielnic că ea este irevocabilă. O asemenea garanție produce efecte fără acceptarea creditorului. În condițiile în care Codul Civil nu prevede o excepție, ca în cazul gajului care se constituie ”fără încheierea contractului de gaj” și doar prin înregistrate (art. 701-703 CC), este necesară reformulare normei care ar aduce în concordanță prevederele art. 1633 alin. (3) CC cu specificul emisiunii de obligațiuni.

Un alt detaliu din HCNPF 13/10/2018, pct. 121, este că emitentul prezintă la CNPF,” decizia organului executiv” competent al fidejusorului privind încheierea contractului de fidejusiune cu emitentul. Astfel, luând în considerație că fidejusor poate fi doar PJ, la emisiunea de OC, e necesară analiza ipotezii în care fidejusor este o SA și respectiv, un SRL.

Așadar, Legea 1134/1997[16], art. 82 alin. (1) lit. a), prevede că este o tranzacție de proporții darea ” în fidejusiune a bunurilor sau a drepturilor a căror valoare de piaţă constituie peste 25% din valoarea activelor societăţii, conform ultimului raport financiar”, iar decizia se ia în unanimitate de toți membrii aleși ai Consiliului societății sau în cazul când depășește 50% din active, decizia se ia de Adunarea generală a acționarilor. Cu alte cuvinte, constituirea unui fidejusiuni până la 25% din active poate avea loc în baza deciziei administratorului, iar peste 25 în baza deciziei Consiliului sau Adunării generale. Astfel, observăm că norma din HCNPF este incompletă.

În ceea ce privește SRL în calitate de fidejusori Legea 135/2007[17]  în art. 49 alin. (1) lit. m) stabilește că e de competența Adunării Generale aprobarea încheierii contractelor prin care societatea transmite proprietatea sau cedează, cu titlu gratuit, drepturi unor terţi, inclusiv asociaţilor. În speță, fidejusiunea nu este un contract de trasmitere a proprietății cu titlu gratuit unor terți, nu e o donație, dar ar putea fi considerat un contract de constituire, cu titlu gratuit, a unor drepturi de creanță unor terți.  Cu toate acestea, termenul ”cedează” drepturi unor terți este unul nepotrivit, ori SRL nu cesionează un drept de creanță, ci constituie unul. De aceea, prevederile Legii sunt neclare, iar în colaborare cu HCNPF nu putem stabili de competența cui este luarea decizie de încheiere a ”contractului cu emitentul”.

În al doilea rând, o altă deosebire semnificativă între credit și OC este după posibilitatea rezoluțiunii contractului. În cazul OC, apare întrebarea dacă contractul de subscriere la OC, după înscrierea obligațiunilor în contul investitorului poate fi rezoluționat sau nu.

Evidențiez că o instituție cu efecte asemănătoare rezoluțiuni contractului în cazul OC este răscumpărarea. Pentru OC trebuie să deosebim trei situații:

• răscumpărarea efectuată de emitent (debitor) după scadența OC, atunci când are loc executarea tututor obligaților de întoarcere a dobânzilor și sumei datorate, având loc încetarea contractului;
• răscumpărarea anticipată efectuată de emitent (debitor) asemănătoare rambursării anticipate a creditului (Art. 1772 CC), dacă acestă posibilitate e stabilită în prospect și decizia de emitere;
• răscumpărarea anticipată efectuată de investitor (creditor) ar fi similar rezoluțiuni creditului de către creditor (Art. 1769 CC).

Conform Art. 17 alin. (11) din Legea 1134/1997 , deţinătorul de OC are dreptul să ceară de la societate răscumpărarea obligaţiunilor plasate înainte de termenul de scadenţă în cazul în care emitentul nu respectă termenul de achitare a dobânzilor aferente (rezoluțiunea contractului). Mai mult decât atât, conform HCNPF 18/1 din 2018[18], pct. 68 emitentul nu este în drept să respingă cererea deţinătorului de obligaţiuni privind răscumpărarea obligaţiunilor, dacă acesta acţionează în conformitate cu condiţiile stipulate în prospectul ofertei publice şi/sau în hotărârea de emisiune. Cu alte cuvinte, există un singur temei la îndemâna investitorului de a-și recupera investiția anticipat, și anume nerespectarea termenul de achitare a dobânzilor aferente.

De exemplu, Prospectul de OM a orașului Sîngera , prevede că investitorii nu pot solicita scadența anticipată a Obligațiunilor decât în două cazuri, și anume: în cazul de neexecutare a obligațiunilor asumate de către Emitent și modificarea legislativă, care esențial modifică termenii și condițiile aplicabile conform prevederilor din Prospect. Dreptul la acțiune privind plata Dobânzii/Valorii nominale se va prescrie în termen de trei ani de la data la care respectiva plată era scadentă.

În ceea ce privește emitenții, dacă prospectul prevede emitentul își  poate rezerva dreptul, total sau parțial, de a retrage datoria înaintea scadenței prevăzute. Principalul beneficiu este că îi permite împrumutătorului, în cazul în care ratele din piață scad, să înlocuiască emisiunea de obligațiuni cu una cu cost de dobândă mai mic. Această prevedere este în detrimentul investitorilor, care riscă să piardă o obligațiune cu o dobândă mare atunci când dobânzile încep să scadă. De exemplu, prospectul emisiunii de OC de către Elefant.ro[19] prevede dreptul de a răscumpara OC de către emitent, caz în care Elefant.ro va plati investitorilor pentru fiecare obligațiune deținută la data de referință stabilită prin decizia de răscumparare anticipată, un preț de răscumparare de 103,0%, plus dobânda acumulată până la data răscumpărării.

Pe de altă parte, în cazul creditului, există mai multe temeiuri la îndemâna creditorului (art. 1769 CC).

În alt treilea rând, creditul și OC se deosebesc după procedura executării silite a obligațiilor de plată. Conform Legii 171/2012, art. 8 alin. (11), în cazul neachitării sau achitării parţiale, din vina emitentului, a dobânzii aferente obligaţiunilor sau a valorii lor nominale la stingerea acestora, emitentul este obligat să achite deţinătorilor de obligaţiuni suma datoriei şi penalitatea pentru fiecare zi de întârziere, care este egală cu rata de bază a Băncii Naţionale a Moldovei la data executării obligaţiei financiare raportate la suma restantă (o normă specială care derogă de la art. 942 CC).

Pe de altă parte, în cazul creditelor bancare, în cazul neexecutării obligațiilor de către debitor, acesta urmează să plătească o penalitate prevăzută de contract sau o dobândă de întârziere în limitele stabile de art. 942 CC (rata de bază BNM/rata dobânzii prevăzute de contract plus 9 puncte procentuale pe an). O noutate legislativă introdusă prin Legea 133/2018 este că creditorul poate să ceară, la alegere, fie dobânda de întârziere, fie penalitatea pentru întâziere prevăzută de contract și nu ambele precum se proceda anterior. Evidențiez că că la data de 15 februarie 2022, BNM a decis majoarea ratei de bază la 10,50 %, iar la 15 martie 2022 la 12,5 % [20].

În practică și literatură însă nu atât formula cauzează dificultăți, dar faptul că penalitățile/dobânzile curg până la data în care s-a efectuat plata efectiv. Așadar, acest lucru este un rezultat al creșterii continue a dobânzilor odată cu scurgerea timpului, fapt care necesită modificarea acțiuni prin mărirea cuantumului pretențiilor, conform art. 60 alin. (3) CPC. Așadar, în cazul executării silite a obligațiilor de plată născute din credit, procedura e anevoioasă și de durată. În literatura de specilitate se sugerează învestirea creditului, cu acordul părților, cu formulă executorie, prin completarea art. 11 Cod de Executare[21].

Acestă soluție deja este în vizorul autorităților. Conform proiectului de lege 169 din 04.05.2022[22] (proiect votat la data de 02.06.2022, nepublicat încă în MO), Guvernul propune învestirea dreptului de creanță a investitorului în OC cu formulă executorie prin completarea art. 8 din Legea 171/2012. Astfel, investitorului i se va elibera, de către DCU, extrasul din contul deținătorului de obligațiuni și actul care confirmă creanța, iar conform art. 43 din Legea 246/2018[23]  va fi investit de notar cu formulă executorie.

Nu în ultimul rând, dobânziile sunt principalul criteriu care stă la baza decizii de a lua un credit sau a recurge la alt instrument. Spre deosebire de relațiile B2C, în relațiile B2B, legislatorul nu intervine, aplicându-se principiul libertății contractuale, aceasta generând o necesitate de atenție cu atât mai mare din partea unui profesionalist.  Nici măcar, în contractele de creditare cu consumatorii, intervenția statului nu este nelimitată. De exemplu, prin Legea 93/2022[24], legislatorul a efectuat o intervenție în plafonarea dobânziilor și altor costuri la creditele bancare și nebancare cu consumatorii . Nemulțumirile în jurul acestei legi, în perioada consultărilor publice, reflectă procesul îngreunat a legislatorului în stabilirea dobânziilor. De exemplu, în România, încercăriile legislatorului român de a suspenda încasarea dobânziilor și altor cheltuieli puse în seama consumatorilor și PF care practică activitatea de întreprinzător, pe perioada stării de urgență provocate de Covid-19 și secetă, s-au soldat cu declararea acestora neconstituționale prin Decizia Nr.100 din 17 februarie 2021, Nr.600 din 15 iulie 2020, Nr.155 din 6 mai 2020. Mai multe despre interpretarea acestor noi prevederi, recomand seminarul online a profesorului Octavian Cazac[25].

În concluzie, actualmente cel mai rapid instrument este factoringul, urmat de credit, emisiunea de OC și în cele din urmă acțiunile. Creditul și OC prezintă riscuri legale și finaciare similare, de aceea declararea unuia dintre instrumente mai sigur și avantajos e imposibilă fără analiza particularitățiilor unui caz aparte. Dilegența instituțiilor financiare în a-și proteja activele, criteriile numeroase de eligibilitate impuse clientului, pot determina imposibilitatea unui debitor de a avea acces la un credit. De exemplu, SA ”Moldovagaz” a fost refuzată de patru bănci, datorită valorii negative a capitalului, lipsei posibilității de a pune în gaj proprietăți, dar și lipsa garanțiilor de stat.  În acestă situație, OC ar putea constitui printre puținele instrumente care au mai rămas la îndemâna companiei.

Mădălina Luca

[1] Conform Raportul privind executarea bugetului de stat în anul 2020, exercițiul bugetar în anul 2020 s-a încheiat cu un deficit de 5,1% din PIB deși inițial s-a prognozat limita de 3,25% din PIB, fapt ce evidențiază impactul economic produs de COVID-19. De asemenea, comparativ cu anul 2019, cheltuielile au fost în creștere cu 15,2 %;

[2] Hotărârea Guvernului  Nr. 56 din 05-02-2020 cu privire la aprobarea Programului „Managementul datoriei de stat pe termen mediu (2020-2022)” Publicat în Monitorul Oficial: 21-02-2020, Nr. 55-61 art. 127; Hotărârea Guvernului Nr. 81 din 16-02-2022 cu privire la aprobarea Programului „Managementul datoriei de stat pe termen mediu (2022-2024)”, Publicat în Monitorul Oficial: 18-02-2022, Nr. 45-52 art. 111;

[3] Hotărârea CNPF Nr. 43/1 din 30.07.2021 privind aprobarea Prospectului de ofertă publică primară de obligațiuni municipale emise de Primăria municipiului Ceadîr-Lunga. Disponibil la: https://www.expert-grup.org/images/2021publicatii/Prospect_Ceadir_Lunga_aprobat_CNPF-Copy.pdf , accesat (06.03.2022);

[4] Hotărârea CNPF Nr. 43/2 din 30.07.2021 privind aprobarea Prospectului de ofertă publică primară de obligațiuni municipale emise de Primăria orașului Sîngera. Disponibil la: https://drive.google.com/file/d/1kC4x4k9u-OmKXakVPxW3E0Xmyh5dn60G/view , accesat (06.03.2022);

[5] Hotărârea CNPF Nr. 6/11 din 24.02.2022 privind aprobarea Prospectului de ofertă publică primară de obligațiuni municipale emise de Primăria municipiului Chișinău;

[6] Ghidul investitorului în Valori Mobiliare de Stat. Ministerul Finanțelor RM. Disponibil la: https://mf.gov.md/sites/default/files/ghidul_investitorului_in_vms.pdf , accesat (06.03.2022); Ghidul investitorului în Obligațiuni municipale. CNPF. Chișinău:2021. Disponibil la: https://www.expert-grup.org/ro/biblioteca/item/2204-ghidul-investitorului-in-obligatiuni-municipale/2204-ghidul-investitorului-in-obligatiuni-municipale?category=7,  accesat (06.03.2022);

[7] Hotărârea Guvernului Nr. 192 din 22-09-2021 cu privire la aprobarea Conceptului Programului de vânzare directă a valorilor mobiliare de stat persoanelor fizice în Republica Moldova, Publicat în Monitorul Oficial: 15-10-2021, Nr. 249-253 art. 483;

[8] Statistică Bursa de Valori București. Disponibilă la: https://bvb.ro/FinancialInstruments/Markets/Bonds , accesat (06.03.2022);

[9] Raportului de activitate al Comisiei Naționale a Pieței Finaciare pe anul 2002. Disponibil la: http://old.cnpf.md/file/rapoarte/Raport%20CNVM%202002.pdf , accesat (06.03.2022);

[10] Articol de presă ” Grupul „Trans-OIL” – cu o nouă emisiune de Eurobonduri în valoare de 400 de milioane de dolari”. Disponibil la: https://unimedia.info/ro/news/6c5f9b731e972822/grupul-trans-oil-cu-o-noua-emisiune-de-eurobonduri-in-valoare-de-400-de-milioane-de-dolari.html , accesat (06.03.2022);

[11] Ghid practic privind emisiunea și tranzacţionarea obligaţiunilor corporative. Comisia Națională a Pieței Finaciare. Disponibil la: https://www.cnpf.md/storage/files/files/Ghid%20Obligatiuni%20Corporative.pdf, accesat (5.05.2022);

[12] Proiectul de lege Nr. 169 din 05.05.2022 pentru modificarea unor acte normative. Disponibil la: https://www.parlament.md/ProcesulLegislativ/Proiectedeactelegislative/tabid/61/LegislativId/5995/language/ro-RO/Default.aspx , accesat (02.06.2022);

[13] Legea Nr. 171 din 11-07-2012 privind piaţa de capital, Publicat în Monitorul Oficial: 14-09-2012, Nr. 193-197 art. 665;

[14] Hotărârea CNPF Nr. 13/10 din 13-03-2018 cu privire la aprobarea Instrucțiunii privind etapele, termenele, modul și procedurile de înregistrare a valorilor mobiliare, Publicat în Monitorul Oficial: 18-05-2018, Nr. 157-166 art. 668;

[15] Băieșu A. Fidejusiunea. Ghidul judecătorului în materie civilă și comercială a RM. Chișinău, 2005, p. 299;

[16] Legea Nr. 1134 din 02-04-1997 privind societăţile pe acţiuni, Publicat în Monitorul Oficial: 31-12-2020, Nr. 372-382 art. 341;

[17] Legea Nr. 135 din 14-06-2007 privind societăţile cu răspundere limitată, Publicat în Monitorul Oficial: 17-08-2007, Nr. 127-130 art. 548;

[18] Hotărârea CNPF Nr. 18/1 din 13-04-2018 cu privire la aprobarea Instrucțiunii privind modul de înregistrare a obligațiunilor emise de autoritățile administrației publice locale, Publicat în Monitorul Oficial: 25-05-2018, Nr. 167-175 art. 716;

[19] Memorandum întocmit în vederea admiterii ta tranzacționare a obligațiunilor corporative emise de Elefant online S.A. la data de 18.01.2022. Disponibil la: https://bvb.ro/info/AeRO/2.%20Memorandum%20listare%20ELF26%2018.01.22.pdf , accesat (06.03.2022);

[20] Hotărârea BNM  din 15.02.2022 cu privire la majorarea ratei de bază aplicată la principalele operațiuni de politică monetară. Disponibilă la: https://www.bnm.md/ro/content/decizia-de-politica-monetara-15022022 , accesat (06.03.2022); Hotărârea BNM  din 15.03.2022 cu privire la majorarea ratei de bază aplicată la principalele operațiuni de politică monetară. Disponibilă la: https://www.bnm.md/ro/content/decizia-de-politica-monetara-15032022, accesat (16.03.2022);

[21] Marian N. Mijloacele juridice de protecție a drepturilor în contractul de credit bancar. Chișinău: 2018, p. 169;

[22] Proiectul de Lege Nr. 169 din 05.05.2022 privind modificarea unor acte normative, Op. cit.;

[23]Legea Nr. 246 din 15-11-2018 privind procedura notarială, Publicat în Monitorul Oficial: 01-02-2019, Nr. 30-37 art. 89;

[24] Legea Nr. 93 din 07.04.2022 pentru modificarea unor alte normative, Publicat în Monitorul Oficial: Nr. 129-133  din 29.04.2022, art. 231;

[25] Cazac O.. Noutăți credite consumatori. Seminar online:2022. Disponibil la: https://www.youtube.com/watch?v=c3gFvVHc9ns&t=784s , accesat (03.06.2022).